战争和减产持续，油价为何不涨反跌？

受经济衰退预期、需求不振、地缘冲突趋缓等因素影响，国际油价创9个月以来新低。

 

布伦特和WTI原油期货价格分别为74.7美元/桶和69.8美元/桶，环比分别下跌4.2美元/桶和5.7美元/桶。此次国际油价下跌的直接原因是美国经济数据疲软、利比亚产量存在恢复可能。根本原因则是在金融侧和地缘侧缺乏支撑的情况下，市场定价基准向供需基本面转移。

 

 

美国经济衰退的迹象愈加明显，多个关键经济指标相继触发衰退警告。8月，美国制造业PMI为47.2，连续第5个月低于荣枯线，制造业活动持续萎缩。此外，在20项衡量美国经济衰退的指标中有9项触发了预警，进一步增加了市场对美国经济前景的悲观预期。摩根大通预计，到今年年底美国经济陷入衰退的可能性为35%，高于上月初预计的25%。经济衰退预期，使得市场情绪较为悲观。尽管市场对美联储降息的预期增加，但在长期利率依旧偏高的情况下，国际油价上行动力有限。

 

中国制造业持续疲软。国际环境不确定性增加导致外需疲弱，而国内房地产市场调整及消费意愿下降则抑制了内需增长。8月，中国制造业PMI为49.1，环比下降0.3个百分点，创6个月以来的新低，制造业景气程度持续下降直接影响了对工业能源的需求。7月，我国原油加工量5906.2万吨、同比下降6.1%，1至7月原油加工量41915.1万吨、同比下降1.2%，总体不及预期，进一步加剧了油价的下行压力。

 

出行旺季结束，需求季节性回落。随着夏季出行旺季结束，石油需求逐渐冷却。数据显示，截至8月30日当周，美国汽油需求四周均值为912万桶/日，同比基本持平。然而，历史数据表明，9月初标志着夏季出行高峰结束即汽油需求进入下滑阶段，预计10月初达到阶段性低点。受此影响，截至9月3日，美国汽油期货下跌近6%，为2021年12月以来的最低水平。这种季节性需求的回落，进一步加大了市场对国际油价下行的预期。

 

三地裂解价差持续下行，炼厂开工率持续下滑。截至9月5日当周，美湾、西北欧和新加坡的裂解价差分别为10.61美元/桶、2.25美元/桶和2.90美元/桶，分别较月初下降30.7%、29.9%和19.8%。其中，欧洲裂解价差尤其值得关注，因为自今年6月以来欧洲市场裂解价差不断下降，达到了年内的最低水平。裂解价差下降持续压缩了炼厂的利润空间，炼厂开工积极性减弱。截至9月初，美国炼厂开工率下滑至91.9%，较往年同期下降2.2个百分点。随着驾驶旺季的结束及秋季检修季到来，预计炼厂开工率进一步下降，影响原油需求。

 

 

OPEC+补偿性减产落空。7月，OPEC+原油产量增长25万桶/日至4170万桶/日。其中，OPEC成员国原油产量增长25万桶/日至2734万桶/日，主要是沙特产量增长14万桶/日、伊拉克增长8万桶/日；非OPEC成员国产量持平于1436万桶/日。伊拉克、阿联酋、俄罗斯分别超产43万桶/日、39万桶/日和25万桶/日。

 

OPEC+达成暂缓增产协议，但市场认同有限。9月4日，由于油价跌至9个月来的最低点，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼于9月5日举行会议，同意将其额外的自愿减产220万桶/日延长两个月至2024年11月底。同时，超产国家还重申承诺，即在2025年9月之前对全部超产量进行全额补偿。受此影响， 国际油价有所反弹，但涨幅有限且涨势未能延续。这一现象表明，此次推迟增产2个月只是将基本面过剩的压力有所延迟，无法有效解决未来的供应过剩问题，且其对补偿减产的承诺并未得到市场认可，供应过剩只是时间问题。

 

利比亚内乱导致的减产即将结束。此前，由于利比亚政权内部分裂，精英阶层围绕央行独立性和对石油收入的控制展开斗争，利比亚东部政府宣布在央行行长恢复其法律职责之前停止所有石油产出活动，停产规模约为70万桶/日，产量已降至不足60万桶/日。根据历史经验，利比亚因内乱导致的停产时有发生，一般可在1到2个月内得到修复。消息显示，由于利比亚国内各派别接近达成协议，该国石油产出有望快速恢复。市场原本预期利比亚的减产能够为OPEC+增产让渡空间，但目前看来该情况发生的概率不大。这意味着市场的供应压力将进一步加大，尤其是在需求季节性回落的背景下，国际油价下行压力更加明显。

 

 

乌克兰局势升级，但对国际油市影响有限。8月6日，乌克兰发动了二战以来对俄最大规模的跨境打击。至9月3日，俄乌双方多次对两国境内实施无人机、导弹、火箭炮等袭击，造成不同程度的人员伤亡。冲突规模扩大使乌克兰危机局势更趋复杂，但主要影响俄气供应，对俄油出口影响有限。

 

中东地区冲突局势趋于平缓。8月末，伊朗表态可能回击以色列，但迟迟未见实际行动。短期看，地缘冲突可能向两个方向演化：一是伊朗袭击以色列，加剧中东紧张局势，国际油价或将短期冲高；二是巴以谈判取得进展，伊朗放弃对以直接打击，地缘溢价迅速消散。目前来看，后者的概率更大。

 

美联储降息利好已被市场消化。美联储大概率于9月降息25个基点，但已被市场充分计价。近两个月，美国通胀水平保持稳定；7月，美国非农就业远低于预期，失业率升至4.3%，创2021年10月以来的最高水平。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话时首次释放了明确的降息信号，9月降息已成定局。CME数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为62%，预计年内合计降息2至3次。历史经验表明，降息对国际油价变化没有显著的规律性。除了第三、五轮降息周期国际油价整体呈上涨走势外，第一、二、四轮降息周期都表现为国际油价下跌。考虑到市场已对9月降息25个基点充分计价，金融侧流动性宽松对国际油价利好的支撑有限。

 

总体来看，中东地缘紧张局势未见升级迹象，美联储降息利好已被充分消化，市场已重新聚焦于供需基本面定价。经济衰退的预期和季节性需求回落的现实交织加上OPEC+退出自愿减产，市场明确供需过剩。由于管理基金持仓已处历史低位，买卖双方的力量或发生转换，国际油价短期或有反弹动力。但随着需求持续下行，预计供应侧迎来增长，基本面转向供过于求，市场压力逐渐增大，四季度国际油价大概率维持下行态势。