2.4亿桶原油抛向全球，高油价或熄火！

 

 

自2021年11月至今，因为国际油价的快速上升，美国引领了三波SPR战略原油释放。

从累计量上来看，美国占总抛储份额的87.7%，属于绝对的抛储主力。需要注意的是2021年11月份的时候，欧洲能源危机驱动全球能源市场价格上涨，当时拜登根据《能源政策与保护法》（EPCA）最高销售（不含交换）上限只能是3000万桶，因此当时是出售了1800万桶，交换了3200万桶，交换的3200万桶需要在2022-2024年返还SPR。

 

按照国别来看，除美国外，日本、法国、德国、意大利、法国、英国均较上次有大幅的提升，幅度从100%-400%不等（下表中红色）。但其中也有很多较上次减少的国家（下表中绿色），这些国家除澳大利亚外均是欧洲能源对外依赖较高的国家，很有可能战略库存已经触及安全底线，继续释放的潜力已经大打折扣。

虽然IEA可以根据组织内部统一制定SPR释放，但释放的具体步骤和方式是自行决定的。根据美国能源部计划，本次释放是每日释放100万桶，持续6个月，分成两阶段。首批9000万桶将在5月至7月释放，第二批9000万桶将在8月至10月释放。

 

首批9000万桶分三次销售通知，第一次2000万桶，剩余7000万桶分两次销售通知释放。第一次销售通知已经在4月12日下达，将于4月21日前完成合同签署，5月之后将会交付。首批9000万桶交付划分为：

在回答“SPR对于原油供需的影响逻辑”之前，必须搞清楚一个问题，释放出来的SPR去哪了？

 

首先，释放出的SPR会不会进入WTI交割库？理论上不是不可以，但从实际的地里位置来看，库欣地区的管道并非与SPR直接链接，如果通过炼厂与库欣地区管网交换，再运送至交割库实现交割，成本无疑很高。而库欣地区的现货交割的原油大部分还是要输送到美墨湾进行炼化的。除非万不得已，实际上SPR基本不可能直接补充库欣的库存。但从结果来看，SPR释放会短时间内提升美墨湾炼厂现货原油的供应，从而间接降低对库欣库存的压力，起到某种意义上的补库的目的。总结来说就是SPR主要是供应美墨湾的炼厂，而非进入交割。

 

其次，除了供应美墨湾炼厂外，SPR释放后也可用于出口，但需要满足其他一些额外的法律限制条件（美国商务部供应短缺管制法 15 CFR part 754），从SPR释放的原油的出口称为再出口，必须拥有一些互换的证明才能通过BIS（工业和安全部）的审核要求，而要做到这一点，出口的企业必须要有正常的石油（含精炼产品）互换的贸易量。举个例子来说，例如某公司从俄罗斯进口等量酸油用于沥青等炼化，那么就可以去BIS申请许可证。从以往的SPR释放后的航运统计看，的确有一部分用于出口，但总量不高。

 

综上，释放出的SPR绝大部分是供应美墨湾的炼厂，直接作用就是短期内直接增加这些炼厂的现货供应量，间接的效果就是环节对库欣地区库存抽取压力和出口压力。

 

对于这个问题，表面上都是一个解释：油价过高，但背后的逻辑可能颠覆你的认知。

 

（回想2020年美股四次跌停）一提到股市“崩盘”，马上会想到千股跌停的局面。但对于期货市场来说，“崩盘”还有另外一个可能：涨停。期货市场不同于证券市场是可以双向操作（做多、做空，融券除外，非正常途径），通过保证金制度进行多空博弈，对未来的价格起到发现的作用。所以期货市场的崩盘既可以是跌停又可以是涨停，本质的特征都是多空头寸显著失衡，2020年4月的负油价（跌停）、2022年伦镍逼空（涨停）等其实都是期货市场崩盘的一种体现。

 

理解涨停的崩盘需要结合期货和期权的操作进行。我们假设出现极端情况（伦镍逼空中已给出实证），WTI交割库已经显著满足不了净多头交割需求，国际油价不受控上涨，现货基差大幅攀升，这时期货套保盘必然会面临强大的逼空压力，而如果套保空头头寸设置不够高，是要承担很大的损失的，套保空头因为资金压力选择减少空头头寸甚至退出期货交易，若某个交易商同时进行期权交易，卖出一个看跌期权，多高定价是合适的？答案是无法定价，因为Gamma风险敞口无限大，多高的定价都可能面临损失，而在3月期间，的确有 200美元/桶的期权实现了成交。在这种情况下，原油期货和期权市场共振会快速丧失流动性而后会出现交易停滞，期货市场价格发现作用就会失效。不仅如此，以点价交易为主的现货市场也会丧失标的，若进一步恶化最终导致现货为王，漫天要价的情况。因此一旦出现风险，相关机构必须介入阻断风险，2020年美联储强势QE托底美股、2021年中国煤炭保供稳价系列政策、2022年LME停盘镍交易本质上都是在处理这种风险。与08年次贷危机完全一致，这些“崩盘”均由流动性危机产生，故使用“大宗商品的雷曼时刻”来命名这种情况。

 

综上，美国紧急大幅度抛储本质原因是WTI期货正面临流动性危机，可能导致期货市场“涨停式”崩盘，尚有挽回空间时，美国政府必须介入稳定，因为全球经受不住一次原油的涨停式崩盘。

 

原油期货市场可以经受多次跌停崩盘，但在全球能源转型完成前，原油期货市场是绝对不能经受“涨停”崩盘的。

 

首先原油消费量太高，全球原油日消费量约在1亿桶上下，若以100美元/桶进行计算，全球日消费量就是100亿美元，因此把全球经济比作一个人，那么他每天需要吃掉100亿美元的原油，一个月就是3000亿，一年就是3.6万亿，美联储的资产负债表经过2年天量QE后不过8万亿出头，可见一般。同时原油期货价格又是很多期货品种的“基本盘”，原油期货涨停崩盘会向快速向其他合约传导，从而引发系统性的期货崩盘，这种破坏性远超任何一次经济危机。

 

原油期货市场无论如何是经受不住“涨停崩盘的”，一旦原油进入“现货为王”的时代，会导致全球发生系统性的经济危机，同时意味着“石油-美元”体系走向终结，因此美国必须毫无保留的阻止情况的发生。

 

其实答案已经显而易见，绝对不可能。

 

2.4亿桶满打满算还不够地球经济吃三天。虽然原油的供应缺口没有预想中的那么大，据相关数据评估，4月份开始俄罗斯的原油产量可能下降100万桶/日，而且未来可能会下降更多（可能是300万桶/日）。假设按照100万桶/日的供应缺口估计，2.4亿桶可以覆盖240天，若以300万桶/日估计，2.4亿桶仅能支撑80天。更需要特别警惕的是原油不是股票，股票崩盘可以用“美元印钞机”来解决，而对大宗商品来说是无法通过货币刺激的方式增加产出的，释放SPR，只能 “临时退烧”，对于扭转油价上涨趋势起不到作用。

 

通过原油恐慌指数（OVX，是期权定价倒推的原油隐含波动率）可以非常好的观察这一点。10年波动率均值在36附近，而每当波动率上行突破1个标准差（约55点），美国政府都必须立刻释放SPR来降低波动率。

 

但很显然，拜登政府企图通过全方位制裁俄罗斯，降低欧洲对俄罗斯依赖，重塑美欧能源系统的做法本质上不具备可行性，因为没有可以替代俄罗斯原油、煤炭、天然气的备选方案。根据相关机构数据，俄罗斯的原油产量因为销售问题已经出现下降，相比3月份1100万桶/日的产量（含凝析油），4月首周下降了约50万桶，次周降幅或已经超过50万桶，速度超过预期。理论上100万桶/日的SPR释放仅能覆盖现有的供应缺口，而对于欧洲的能源缺口来说，通过从美国或其他地区进口覆盖俄罗斯100万桶/日的供给成本要超过100万桶/日不少，因为这需要支付额外的运费和损耗。而市场显然不认为原油供应缺口会维持现状，所以原油恐慌指数仍在一个标准差高位震荡，甚至有进一步上升的趋势。

 

从美国建立SPR机制以来，1986年后SPR从来没有跌落过5亿桶的关键线（横轴）即便是在2000年发动对伊拉克战争期间，SPR仅是跌倒了5.4亿桶附近。而目前根据美国能源部SPR办公室公布的最新数据（截至4月8日），SPR储量已经落到5.607亿桶附近，这还是没有释放1.8亿桶计划量之前（5月份开始正式交付），仅根据现有的规划，5月底将会达到5.4亿桶附近（齐平2000年），7月中旬前后就会跌到5亿桶一下。而一旦跌落这个数值，补库的需求压力会快速提升，除非拜登可以说明美国原油有断供的风险，否则进一步叠加释放SPR的可能性已经不够，6个月累计1.8亿桶的规模，对于拜登政府来说属于“牙膏挤爆了”。

对于其他的亚欧IEA成员来说，进一步释放SPR的潜力远没有美国高。这些国家原油自给率本来就低，根据安全天数计算公式，本次释放已经将主要贡献国的SPR天数降低至90天附近，暂不论进一步释放，在缺油、缺气、缺煤的综合性能源短缺的情况下，就是正常的轮入轮出，都会变成一个巨大的难题。

 

但凡事并不绝对，IEA统一释放SPR可能很有难度，但守住原油期货市场不发生“涨停崩盘”的对于美国来说是不容突破的底线，关键时刻别无选择。

 

有，但可能疗效并不会很好，不然也不会动用1.8亿桶SPR。

 

首先看OPEC+，根据MOM月报数据，3月份OPEC产量仅增加了5.7万桶/日，增量正贡献主要来自沙特5.4万桶/日、阿联酋2.3万桶/日、伊拉克1.1万桶/日，伊朗0.7万桶/日，而尼日利亚等其他一些国家因为各种问题，产量增速为负值。OPEC单方面补缺的能力十分有限。面对美国的增产施压，OPEC主席和阿联酋、沙特能源部长不止一次指出：没有人可以替代俄罗斯。

 

其次看美国原油产量，根据 《短期能源展望》（STEO）数据，预期2022年2月至9月美国原油产量可以实现月度18万桶/日增量，累计年度增量81.4万桶附近（综合考虑飓风季和寒潮的影响）。截止4月1日，根据EIA数据，4周均值来到1167.5万桶/日，这与2021年12月的1155万桶/日相比，仅提升了17.5万桶/日，这个速度与STEO的预期差距不小，对于美国的页岩油生产商来说，劳工、钻井平台、压裂车队、压裂材料等都短缺，还有页岩气在争夺资源（天然气紧缺丝毫不弱于原油），综合的开发成本上涨超过20%。更加雪上加霜的是，页岩油是一个资本密集度很高的行业，对于产量增量贡献主体评级BB级以下中小页岩油企来说，随着美联储加息缩表进程的推进，融资成本将进一步提升。

 

最后来看加拿大，加拿大的非传统油气资源储量还是很丰富的，但开采成本（特别是油砂）要显著高于传统油田。更为致命的是，加拿大出口量95%是流向美国，即便加拿大有意增加产量，就现有的到美国运输管线来说，也没有额外容量，而通过其他方式运输，成本又难以控制，即便现在原油如此短缺，拜登政府出于某些考虑仍坚持禁止Keystone XL项目（该项目可以增加额外20万桶/日的运力）。

 

至于委内瑞拉、伊朗等一直处于美国制裁中的国家，因为一些非经济因素，加上常年缺乏投资，短期提高出口能力的可能性更低。

 

回顾3月1日和4月1日两次IEA集中释放SPR，很明显的是WTI价格都有很大幅度的回落，3月高低降幅达到27.26美元/桶，3月23日至4月11日高低价差达到20.64美元/桶，但根据之前论述，SPR在供需层面影响是比较微弱的，如此高的降幅显然与100万桶/日的增量不匹配（除美国外，其他国家释放不能定义为弥补出口缺口）。其实SPR在释放的竞价过程中还有一个隐含的事实，那就是最终的竞价比现货价格要低不少。因为无论是自身炼化还是再出口需求，参与竞价的企业限定到了有正常的炼化业务和进出口业务的这个范围内，投机性的资本在非委托的情况下是很难介入的，因此最终签订合约的价格会比现货价格低.同时，某些机构无论是受美国政府指示还是出于自身投机需求，会在期货市场放出空头头寸，引导价格下行，这也成了一个业界公开的秘密。所以SPR低现货价格和同步的期货做空才是影响油价的核心原因，但同样也再次说明释放SPR不会改变供需关系。

 

从技术上看，经过两次回调，SPR的影响已经基本被WTI期货反映出来，增速已经开始回落至“正常”曲线范围内。短期内对于供需平衡的边际变化还需要重点关注库欣地区的库存数据，而从目前来看，仅是稳在2000万桶的上方，这也是期货多头坚持看多的依据：

2022油价仍是“通胀交易”最直接的体现，因为国际局势错综复杂，我们很难判断油价会走向何方，2022年油价大概率延续上涨的趋势，阶段性的大幅回调只是“政策引导下的超涨涨幅回吐”，88.6美元/桶（WTI）价格或将成为二三四季度的底部。