高油价会再次引发经济危机吗?

历史回顾——

原油大涨后发生经济衰退的概率较大

从1960年以来，原油价格涨幅超过100%的情形出现过六次（见图表1和图表2）。每次油价大涨的背景和直接原因可能有所不同：①（1970-1974）和②（1978-1980）期间中东出现了战争和地缘政治事件，③（1998-2000）主要是因为油价从亚洲金融风暴后的低位快速反弹，④（2003-2008）期间全球经济持续快速发展并出现过热，⑤（2009-2012）美国次贷危机后推出QE政策和中国大规模基建刺激政策。

从前面五次原油大涨来看，虽然其直接原因各不相同，但油价大涨后都出现了全球经济增速大幅下滑（见图表2）。

图表2 1960年以来原油价格有6波涨幅超过100%，随后全球经济增速均出现了明显下降   来源：WIND，中泰证券研究所

为什么原油对全球经济的指示意义更强？

通常都认为股市是经济的晴雨表，但从前文的分析来看，原油价格对全球经济周期的指示意义可能更强。下面探讨可能的原因。

1）原油更贴近实体经济，股票指数可能更多是货币放水和资产泡沫的晴雨表。

原油作为最重要的工业原材料，且直接影响各类运输成本，与实体经济的各个环节都关系紧密。而股票市场具有较高的流动性，且有大量的投机力量参与交易，其对货币和流动性等因素更敏感。

以历史悠久的美国道琼斯工业指数为例，其自发布以来到1970s年代之前与原油价格走势都没有出现大幅度的背离。在布雷顿森林体系瓦解前后，两者的波动就开始放大。1980年之后，道琼斯工业指数涨幅远大于原油价格。这一定程度上能说明股指的金融属性更强，受货币放水驱动更明显。

图表3 原油价格和道琼斯工业指数的走势对比   来源：WIND，中泰证券研究所

2）原油更能刻画全球经济的总体需求，股指蕴含了结构性的变化。

原油更全面地反映全球各个经济体的总需求，而股指只选取了部分成分股，不够全面，全球经济结构性的变化对股指影响很大。比如，道琼斯工业指数更反映美国的经济，因此在1980s年代美国经济增长更强、份额提升时，道琼斯工业指数表现更好。

更重要的是，股指选取的少量头部公司作为成分股（比如，道琼斯工业指数选取美国30家最大最知名的上市公司），在经济分化、头部公司份额大幅提升时，会导致股指大涨，而这并不能反映经济总体的增长。而在和平稳定的发展环境里，几乎必然会出现经济分化和强者恒强的现象。

3）原油作为最重要的工业原材料，既能反映总需求，又能通过推升成本来抑制有效需求，因此对经济周期具有较好的指示作用。

原油作为最重要的能源和工业原材料，能反映全球经济的总需求。同时，原油价格的涨幅又能反映总成本和物价的上涨压力。油价大幅上涨引起的成本和物价上涨会抑制有效需求和引起货币政策收紧。因此，原油上涨往往代表着总体需求在扩张，而在上涨周期的尾声，油价开始滞涨甚至掉头时，往往意味着总需求收缩和经济下行周期的开启。

为何美国收紧货币——

容易造成其他国家经济下滑？

在观察全球经济增速和原油价格的关系时（图表1），我们发现有三次经济增速大幅下滑没有发生在原油价格暴涨之后：⑦ 1986-1989，⑧ 1995-1998，⑨ 2014-2015。分析发现，这三次都是美国以外的国家增速大幅下滑，而美国经济增速较高且较稳定。

（图表4）三次全球经济增速大幅下滑无关原油：且在美国以外国家发生   来源：WIND，中泰证券研究所

进一步分析，可以发现这三次都发生在美国收紧货币的时候：

⑦ 1986-1989：美国联邦基金目标利率从1986年内的6%以下提升到1989年的9.8%以上；

⑧ 1995-1998：美国联邦基金目标利率从1994年3%上升到1998年5.2%；

⑨ 2014-2016：QE开始退出，联邦基金目标利率从0.25%上升到0.75%，美元指数在2014年下半年到2016年间上涨了27%。

一方面，美国紧缩货币会引起美元汇率走强，这会直接影响以美元统计的全球GDP。另一方面，美国紧缩货币引起全球资金回流美元，本身也会对其他国家和地区的经济产生冲击。

从原油价格和美国货币周期来看——

全球经济下滑的压力将很大

从油价看，即使不算2020年疫情期间的最低点（低于20美元），从2020年下半年40美元左右开始计算，目前油价涨幅也接近200%，即使以疫情前的油价作为基数，目前涨幅也超过100%。虽然有俄乌战争的事件性影响，但在俄乌局势恶化之前油价也已经出现了较大涨幅，这与疫情期间全球央行大放水，尤其是美国给民众大额补贴是有关系的。

从过去5次油价大幅上涨对全球经济的影响来看，不论是地缘政治事件、货币放水，还是经济过热等原因，油价大幅上涨后对全球经济的杀伤力都不容小视。

从美国货币周期来看，美国在疫情期间给居民发放大额补贴，其影响远大于QE。因为QE只是把利率压低，对信用扩张的作用有限，但政府直接大幅加杠杆给居民发钱，这直接完成了信用创造，带来了总需求的扩张。美国的房地产繁荣和物价暴涨正是信用扩张的具体表现。因此，美国面临的通胀压力将超预期，货币政策被迫收紧的力度也可能超预期。这可能引起其他国家和地区的货币贬值和经济增速下滑。

综合油价和美国货币紧缩的预期来看，在货币放水和疫情补贴的影响逐渐减弱以及总需求放缓、油价上涨接近尾声时，全球经济增速出现大幅下滑的可能性较大。

俄乌冲突——

或成为全球经济危机的催化剂

从前五次原油价格涨幅超过100%看，前两次都与区域军事冲突有关，如第一次石油危机出现在1973年10月，即第四次中东战争爆发，为打击以色列及其支持者，欧佩克中的阿拉伯成员国宣布收回石油标价权，将其积沉原油价格从每桶3.011美元提到10.651美元，触发二战之后最严重的全球经济危机。持续三年的危机中，美国工业生产下降14%，日本下降20%，波及所有工业化国家。

第二次石油危机发生1978年：1978年底，全球第二大石油出口国伊朗亲美国王巴列维下台，政局动荡，同时爆发两伊战争，引发第二次石油危机，全球产量从每天580万桶降到100万桶，油价暴涨，从1979年初的每桶13美元涨至1980年的每桶34美元，导致发达经济体全面衰退。

实际上还有一次与战争相关的油价上涨，即第三次危机石油危机发生在1990年，当年8月，伊拉克入侵科威特，导致海湾战争，伊拉克遭受国际制裁，原油供应中断，国际油价急升到每桶42美元的高点，虽然涨幅没有超过100%，但也使得发达经济体出现衰退迹象。

1998年及之后发生的三次原油价格大幅上涨，均与战争无关，却与经济危机相伴相随，典型的如1998年的亚洲金融危机和2008年的美国次贷危机。这轮起步于新冠疫情爆发下的原油价格上涨，确实是一种跟过去不一样的上涨因素——公共卫生危机。发达经济体为了摆脱经济衰退的困境，超宽松的财政政策和货币政策双管齐下，从而推动了原油价格的大幅上涨。

假设没有俄乌冲突，那么，在疫情有望逐步缓解的2022年，油价及其他大宗商品价格应该会回落。但屋漏偏逢连夜雨，俄罗斯和乌克兰都是大宗商品的主要产出国，作为全球第二大原油输出国和第一大天然气输出国，俄罗斯遭到了欧美诸多国家的经济制裁，这进一步加剧了全球原油紧张局面。如果说疫情是促成原油价格大涨的始作俑者，那么，俄乌冲突则可能主导这轮石油危机的下半场。

（图表5）全球原油主要出口国家及比重（%）   来源：WIND，中泰证券研究所

与第一至第三次石油危机不同的是，过去的地区军事冲突，都属于地缘政治和区域战争范畴，而俄乌战争其本质是俄罗斯与北约和美国之间的武力冲突，欧美不仅向乌克兰提供先进的武器装备，还提供即时信息情报，指导作战，只不过战争的发生的地点在乌克兰而已。这有点类似于1904年爆发的日俄战争，虽然是两个列强之间的战争，但战争的地点却在我国东北，中国为此遭受了战争灾难，清政府却自称保持中立。

因此，俄乌冲突与上世纪60年代以来的历次冲突都不一样，正如美国总统拜登所警示的一样，处置不好则可能引发世界大战。从目前看，战争并没有结束的迹象，俄乌谈判背后实质上是俄罗斯与欧美的实力较量。尽管美国等西方国家加大对俄罗斯的制裁力度，但同时也为此付出代价。预期美国三月份的通胀将再创新高，美联储的下一次的加息幅度或提高至0.5个百分点，这势必会加大对资本市场的压力，金融风险会进一步上升。

（图表6）全球避险情绪升温将导致利率上行   来源：WIND，中泰证券研究所

从1945年的二战结束至今，全球人口和经济总量均大幅增加，如二战结束之前，全球人口约26亿，如今已经超过76亿，短短77年中全球人口扩张了近两倍，这应该是人类历史上增量和增速最高的一个时期，足以载入史册。但在全球化加速的过程中，也出现了科技、人才、经济和财富等向头部集中、分化加剧的现象。无论是全球的基尼系数还是国家之间的经济差距，都显著扩大。例如，全球经济总量排名前十的国家，把其GDP加总就要占到全球GDP的三分之二。

和平环境下各国在全球经济中的排名，一定是一个此消彼长的结果，例如，乌克兰的人均GDP曾经是中国的三倍，如今却只有中国的三分之一。日本曾经是全球第二大经济体，如今GDP总量不足中国的30%。作为军事超级大国的俄罗斯的经济总量，则只有中国的十分之一左右。如果说战争意味着推倒重来，那么，长期和平则意味着是一场加剧不平衡的过程，当不平衡现象发展到一定阶段，则全球秩序的重整就不可避免。

全球经济的集聚与分化，是长期和平下的“财富游戏”无尽无止的必然结果，同时也成为经济结构扭曲、国家之间冲突加剧的重要原因。其表现无非就是经济衰退和军事冲突的频率增加。因此，2022年出现全球经济衰退将不可避免。如国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva表示，由于乌克兰战争，IMF准备下调 2022 年的全球增长预测，并认为越来越多的国家面临衰退风险，约六成低收入国家面临“债务困境”。

因此，我们认为，由于油价大幅上涨等因素，今年全球经济衰退将比较确定。至于会否发生经济危机，则更多取决于俄乌冲突的持续时间和最终结局，目前无论是全球贸易还是国际货币体系，都受到了不同程度的损害。因此，这场欧美参与、非同寻常的冲突，已经使得发生经济危机的概率显著增加。